新世紀金融公司、美國住房抵押貸款投資公司、印地麥克銀行、貝爾斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、華盛頓互惠銀行……一個個大名鼎鼎的金融機構，倒在了次貸危機掀起的狂風驟雨中。

    自去年4月以來爆發的次貸危機，如同一場史無前例的金融“海嘯”，源于美國，波及全球。在經濟全球化的時代，即使遠隔萬里，我們依然能感受到“海嘯”的威力。這場危機是怎樣醞釀的？美國政府70年來最大規模的救市效果如何？金融風暴如何影響實體經濟、全球經濟與中國經濟？危機為我們提供了怎樣的教訓和啟示？最近，半月談編輯部邀請4位金融領域專家座談，力圖撥開蒙在華爾街上空的層層迷霧，理清與這場危機相關的繁雜頭緒。

    9月15日，在美國紐約，一名雷曼兄弟公司的雇員拿著裝有私人物品的紙箱離開公司。當日，美國第四大證券公司雷曼兄弟申請破產保護，意味著這家在華爾街生存了158年的老牌投資銀行將壽終正寢。新華社／路透

    ◆焦點之一

    探源：貪婪毀了華爾街

    新聞背景：這場愈演愈烈的金融風暴被稱作次貸危機。何謂次貸？美國的“住房按揭貸款”共分為三個層次：優級貸款、準優級貸款和次級貸款（簡稱次貸或次級債）。優質貸款主要面向信用等級高、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶；次級貸款是針對信用分數低、收入證明缺失、負債較重的人群；而準優級貸款則主要面向介于二者之間的龐大灰色地帶客戶。

    在房市火爆的時候，美國次貸市場的總規模一度達到了1.3萬億美元左右。各家銀行為了爭奪客戶，紛紛降低次貸門檻，導致了在所有次貸人群中，有近半數的人沒有固定收入的憑證。

    與此同時，不少金融機構搭上了住房市場繁榮的“便車”，在金融創新的名義下開發了越來越多與住房抵押貸款相關的資產支持證券和金融衍生品，其種類、規模和復雜性均令人瞠目結舌。

    長期低利率水平埋下隱患

    張斌（中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任）：對次貸危機的原因有不同側重點的解讀，共識之一是美聯儲長期的低利率政策刺激了房地產和金融市場的過度繁榮。為了應對科技股泡沫破裂引起的經濟下滑，美聯儲采取了激進的經濟政策。2001～2003年美聯儲連續10多次降息，最低時只有1%。長期的低利率水平激發了房地產價格飆升，住房按揭的次級貸款衍生類產品獲得驚人收益，引起了市場的熱烈追捧。

    對按揭公司和銀行來說，當他們把錢貸給購房人之后，就形成了一筆貸款資產，他們把各種各樣的貸款資產打起包來，然后賣給其他機構投資者，自己只做一個中介，不管這種資產到底好不好。機構投資者也不傻，為什么要買呢？因為根據過去的經驗，次貸的收益是最高的，只要房價在漲，即使還不起款，還可以把房子收回來，機構也是不虧的。

    但是，到2006年底、2007年初，美聯儲連續十幾次加息，房地產市場降溫，整個鏈條突然斷裂——買房人還不起貸款，評級機構調低次貸衍生品評級，投行拋售次貸，整個市場出現流動性緊缺和信貸緊縮，次貸危機一發不可收。

    監管缺位導致風險擴散

    張斌：除了低利率水平，大家對次貸危機成因的共識之二是，金融系統中存在系統性缺陷，缺乏對風險的有效控制。銀行和按揭中介沒有審慎地發放貸款；以投資銀行為代表的金融機構通過紛繁復雜的分拆打包，掩飾各種衍生金融產品中的風險，不僅擴大了對不良貸款的需求，而且將不良貸款傳遞給更多的投資者；評級機構按照市場價格估值資產的會計方法，在上升的經濟周期中過分抬高高風險資產信用評級，讓投資者無法對風險形成有效認識；金融監管機構對于上述一切缺乏應對措施，讓大量充斥巨大風險的衍生金融產品處于監管真空。

    江涌（中國現代國際關系研究院經濟安全中心主任）：美國向來以嚴格的監管為傲，但次貸危機爆發后，連“兩房”（即房利美和房地美，是美國兩大住房抵押貸款融資機構）的資本金這么一個簡單的數字，都出了問題，最后不得不動用美國聯邦調查局而不是相關監管部門來調查次貸危機中的問題，說明美國的監管體系有多么大的漏洞。

    貪婪讓華爾街人看不見風險

    江涌：華爾街五大投行，三個垮臺，兩個改制成為可以吸收存款的銀行控股公司，華爾街原來引以為傲的投行模式壽終正寢。其最重要的原因，是華爾街的貪婪。華爾街的文化價值觀是冒險冒進。馬克思在《資本論》中說，如果有10%的利潤，資本就保證到處被使用；有20%的利潤，資本就活躍起來；有50%的利潤，資本就鋌而走險；為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，資本就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。投行把這一資本的本性發揮到了極致。在高收益、高利潤面前，投行原來就有的“防火墻”形同虛設。在大家都把資質極差的次級貸款包裝成各種債券出售賺取利潤的時候，你也必須這么做，為了短期的利益，為了年終的分紅，即使有風險，也要想方設法把風險轉嫁給別人。而對沖基金也是如此，在市場一路上揚的時候，很多基金經理違背自己的職業準則，只買入不賣出，造成很大的風險敞口。

    ◆焦點之二

    救市：能否穩住“經濟航母”

    新聞背景：9月20日，美國政府向國會提交了一項總額達7000億美元的金融救援計劃，要求國會賦予政府廣泛權力，以購買金融機構不良資產，防止金融危機加深。幾經波折，美國國會在10月初通過了修改后的方案。這是自上世紀經濟大蕭條以來，美國政府最大規模的救市行動。

    在此之前，美國政府已進行了四波救市，包括向金融系統注資、大幅降息、“救生索計劃”以及接管“兩房”等，試圖力挽狂瀾。

    在9月15日雷曼兄弟公司申請破產保護帶來新的全球金融市場震蕩后，日本、歐洲等西方中央銀行紛紛向金融系統注入大量資金，以緩解信貸市場的流動性不足。美聯儲還與一些發達國家央行達成貨幣互換協議，為各國提供近2000億美元的資金參與救市。

    思路不錯，時機太晚

    趙昌會（中國進出口銀行首席國家風險分析師）：我們看到，美國政府的救市思路是“抓大放小”，事關國計民生的機構如“兩房”和國際集團都活下來，威名遠播但病入膏肓的如雷曼和貝爾斯登則“光榮就義”。美國政府表面上的厚此薄彼，其實煞費苦心。

    但是，美國政府眼花繚亂的“大手筆”，看似臨機果斷，不同凡響，其實是典型的貽誤戰機。遠的不講，9月7日，美國政府宣布對“兩房”實行國有化、各注資1000億美元的時候，如果緊接著發出正確的信號，雷曼或許還有生還的希望。

    如果再倒推3個月，在6月份，美國上半年各種經濟統計數字還未出臺的時候，或者7月份剛剛出臺的時候，美國監管機構能夠低下高傲的頭，不再得過且過，敦促華爾街各問題機構準備自謀生路，那么，世界各國的對手機構和美國納稅人一樣，或許就不必像今天這樣被迫承擔后果。

    當然，2007年第四季度或2008年第一季度，如果美國因勢利導，或欲取姑予，向曾經在美國投資吃過閉門羹的中國、阿聯酋等國的主權財富基金采取較為友善的政策姿態，說不定美國就能有驚無險。

    效果有限，留下道德風險

    江涌：次貸危機和10年前的東南亞金融危機不一樣，上次危機發生在資本主義的邊緣地帶，這次危機發生在資本主義的心臟地帶。邊緣地帶出現問題，慢慢“活血化淤”，問題就解決了。但是現在心臟出問題了，你再“活血化淤”是解決不了的。

    從去年次貸危機爆發后，美聯儲和美國財政部輪流出招救市，但兩者都受到牽制。財政部出手，納稅人有意見，美聯儲出手，國外債權人不同意。現在看來，救市效果有限。每次采取措施時，市場有所緩和，那些政客和發言人就出來說，危機要結束了，黑暗的隧道要見到亮光了，但是，過不久又有新的、更大的事件發生，一直到現在也沒有見底。

    而且，救市的后遺癥會非常明顯，首先就是留下道德風險。1998年美聯儲要救美國長期資產管理公司的時候，就有很多學者反對，說未來會給華爾街帶來嚴重的道德風險——金融機構只管賺錢，不顧風險，反正政府最后都會“埋單”，現在看來就是如此。另外，按凱恩斯的說法，救市就是“從直升機上向下撒錢”，撒錢的時候大家皆大歡喜，但未來肯定會帶來流動性的過剩和通貨膨脹的上揚。

    關鍵在重建市場信心

    楊濤（中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任）：美國政府救市是一個循序漸進的過程，是一個強度不斷加大的過程。在2006年出現了次貸危機的萌芽，美國政府一開始更多地采取了利率政策，第二階段的救市措施更具有針對性，比如針對某家機構進行救助，現在已進入第三階段，即全面的大規模的救市，這一方面反映了次貸危機的強度不斷擴大，另一方面反映了美國政府和監管機構對其嚴重性和救市緊迫性的認識在提高。

    美國政府救市有兩大目的，一是維持市場信心，防止金融市場崩潰，二是防止對實體經濟產生影響。如果從對實體經濟的影響來說，美國政府已最大限度地降低了對實體經濟的影響，防止向實體經濟蔓延。現在最大的問題還是市場信心的問題，這與“非典”發生時的情況類似，你聽到一聲咳嗽，就立即擔心對方可能有肺炎。當前的金融市場也一樣，金融機構都很警惕，輕易不肯交易或放貸，使市場流動性受到嚴重影響。