周四滬深股指震蕩走高，上證綜指強(qiáng)勢收復(fù)5日均線。受社保入市的消息刺激，市場信心有所恢復(fù)，個股出現(xiàn)普漲。不過，市場量能略有萎縮，增量資金入市的步伐仍然緩慢。我們認(rèn)為，A股市場已經(jīng)進(jìn)入估值的底部區(qū)域，隨著消息面利多因素的增加，短期反彈應(yīng)能持續(xù)。不過，從中長期來看，趨勢性的投資機(jī)會仍然需要繼續(xù)等待。

　　估值底部已經(jīng)確立

　　以美國國家主權(quán)信用評級下調(diào)為契機(jī)，全球市場展開了新一輪的“去杠桿化”，投資者信心跌至冰點，資產(chǎn)價格急速下挫。在外需抑制出口、緊縮影響投資之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速難免會受波及，投資者開始擔(dān)憂A股盈利增速是否會出現(xiàn)類似2008年下半年的大幅滑坡。

　　從信用危機(jī)、流動性危機(jī)的角度來看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段與2008年有著本質(zhì)的不同，市場出現(xiàn)這樣的預(yù)期過于悲觀。不過，由于市場預(yù)期正在形成，并有可能帶來非理性的集中拋售，研究悲觀情景下的盈利增長與對應(yīng)的估值水平存在一定的借鑒意義。

　　從情景分析來看，如果全球經(jīng)濟(jì)二次探底，市場重新面對2008年出現(xiàn)的極端情況，即全部可比上市公司下半年盈利出現(xiàn)大幅下滑，占比全年僅32.18%，遠(yuǎn)低于50%-55%的正常水平。在這樣的悲觀假設(shè)下，2011年全部可比上市公司盈利將回落11.73%-15.26%，上證綜指2500點對應(yīng)15.88倍-16.52倍的動態(tài)市盈率。與2008年1664點對應(yīng)的15.3倍市盈率相對應(yīng)，上證綜指極限的調(diào)整位置在2312點-2408點。

　　因此，從估值水平來看，市場無疑已經(jīng)進(jìn)入估值的底部區(qū)域。在估值的底部區(qū)域，市場隨時會出現(xiàn)反彈。雖然未來市場仍會繼續(xù)考驗估值底部的有效性，但我們認(rèn)為上證綜指前期的調(diào)整點位2437點將成為反彈過程中的一個低點，并對短期A股市場提供強(qiáng)有力的支撐。

　　趨勢性機(jī)會仍未到來

　　從更長的時間點來看，由于本輪A股市場的調(diào)整動力更多來自于外部，這意味著趨勢性機(jī)會將取決于外部因素的改善。上證綜指自2826點以來，在外力推動下的調(diào)整很清晰地分為兩個階段：第一階段，由城投債暴跌引發(fā)的擔(dān)憂向股票市場傳導(dǎo)，上證綜指下跌200點；第二階段，受全球債務(wù)危機(jī)下的恐慌情緒影響，大盤再跌200點。近期，隨著銀行間質(zhì)押式回購利率的回落以及城投債的順利發(fā)行，債市的短期沖擊告一段落。外圍風(fēng)暴平息將決定A股反彈的持續(xù)性。

　　不過，從反映市場風(fēng)險的標(biāo)普500波動率(VIX)指數(shù)來看，外圍市場短期或難以真正企穩(wěn)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，1997年以來VIX指數(shù)大幅上升并超過數(shù)值40的情況共發(fā)生了6次，道瓊斯指數(shù)均出現(xiàn)明顯的調(diào)整，時間跨度1-2月，平均的調(diào)整幅度達(dá)到21.92%。本輪VIX指數(shù)高點僅次于2008年，道指調(diào)整時間卻不足一個月，調(diào)整幅度僅16.82%，下一階段仍存在繼續(xù)調(diào)整的可能性。

　　因此，我們認(rèn)為趨勢性的投資機(jī)會可能還需要等待，畢竟估值底與市場底存在一定的差別。此外，上證綜指2437點的“大底”特征也并不明顯：一是大盤長時間運行在2600點上方，破位向下后的調(diào)整空間略顯不足；二是歷史上的重要底部均是下跌后縮量形成，但在該點位卻出現(xiàn)明顯放量；三是近期看多的機(jī)構(gòu)不斷增加，散戶資金也試圖抄底，但市場往往超出絕大部分投資者的預(yù)期。 (中原證券 李 俊)