CPI在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的高位運(yùn)行之后，7月創(chuàng)下37個(gè)月新高，通脹壓力仍未緩解。我們認(rèn)為，穩(wěn)健依然是貨幣政策的整體基調(diào)，但將會(huì)發(fā)生一些變化。

　　引起本輪通脹的實(shí)體因素正在發(fā)生變化。有分析預(yù)測(cè)，食品價(jià)格周期和生產(chǎn)資料價(jià)格周期正接近上升周期的尾聲，這對(duì)于控制通脹來(lái)說(shuō)是利好消息。國(guó)際因素方面，金融危機(jī)之后，為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)必然有一段畸高快速的發(fā)展階段，但這是不可持續(xù)的，隨著危機(jī)的結(jié)束，增長(zhǎng)必然也會(huì)向長(zhǎng)期趨勢(shì)增速回歸，因此全球工業(yè)增速的適當(dāng)下降將會(huì)成為整體趨勢(shì)。而中外經(jīng)濟(jì)周期具有較強(qiáng)的同步性，也就是說(shuō)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹的另一實(shí)體因素正漸漸消退。貨幣政策調(diào)控的效果通常具有一定的時(shí)滯性，而上半年密集使用的貨幣政策調(diào)控，其效果也許會(huì)在不久后顯現(xiàn)。有分析稱，下半年我國(guó)GDP增速的適當(dāng)放緩，有助于緩解通脹壓力。以上都說(shuō)明，通貨膨脹也許會(huì)在第三季度達(dá)到頂點(diǎn)后回落。

　　貨幣政策方面，2011年上半年我國(guó)貨幣政策基本是“每月一提準(zhǔn)，隔月一加息”。未來(lái)貨幣政策將以更具靈活性的利率調(diào)控為主，必要情況下輔之以準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型工具。

　　對(duì)于存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型工具，繼續(xù)上調(diào)空間已經(jīng)十分有限。目前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)21.5%，這已經(jīng)相當(dāng)高。銀行信貸市場(chǎng)資金正全面趨緊，一些銀行也出現(xiàn)了“沒(méi)錢可貸”的局面，而本來(lái)就存在融資難問(wèn)題的中小企業(yè)更加貸不到錢。也就是說(shuō)，央行提準(zhǔn)的空間已經(jīng)十分有限。

　　另外，上半年提高存款準(zhǔn)備金率主要是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)中過(guò)多的流動(dòng)性，消除引起通脹的貨幣性因素。而引起流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因有二：一是4萬(wàn)億刺激計(jì)劃所引發(fā)的天量信貸，引起M2高速增長(zhǎng)；二是上半年大量央行票據(jù)到期。進(jìn)入下半年以來(lái)，央行公開市場(chǎng)已連續(xù)三周凈投放，主要是為了適當(dāng)緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性，在整體方向不改的前提下稍微做些調(diào)整。展望2011年8 月-10月，公開市場(chǎng)還將分別有3520億、2390億及2980億的到期資金，相對(duì)來(lái)說(shuō)并不是很大，因此不太需要通過(guò)提準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖此部分流動(dòng)性。另外，提準(zhǔn)會(huì)加劇銀行間流動(dòng)性的波動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。但下半年貿(mào)易順差可能轉(zhuǎn)為正值以及人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的熱錢流入等問(wèn)題，依舊不容忽視。下半年是否會(huì)再度提高存款準(zhǔn)備金率還要視外匯儲(chǔ)備狀況而定。

　　對(duì)于未來(lái)是否加息，可以從以下幾個(gè)方面考慮：

　　第一，加息具有宣示效應(yīng)。很多人不理解提準(zhǔn)是怎么回事，但加息能直觀地告訴人們：錢存在銀行的利息變多了。同時(shí)，它也有利于校正負(fù)利率。這兩點(diǎn)都能有效地減緩人們的通脹預(yù)期，有利于對(duì)通脹預(yù)期的管理。

　　第二，數(shù)量型工具的對(duì)沖作用是值得懷疑的，尤其是國(guó)際收支順差形成的基礎(chǔ)貨幣投放，對(duì)沖未必能完全消除其影響。境外“熱錢”通常目標(biāo)很明確，流入中國(guó)換成人民幣之后，會(huì)進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看，央行通過(guò)數(shù)量型工具操作能把這塊資金對(duì)沖掉，但是這很容易出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，對(duì)沖之后是從銀行體系收回來(lái)一部分錢，而且，有可能是所謂的“冷錢”。而換成人民幣的那一部分“熱錢”依然保留在市場(chǎng)上，并且活躍性很強(qiáng)。這樣一來(lái)，雖然央行對(duì)沖導(dǎo)致總量上人民幣存量沒(méi)變，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能已發(fā)生了變化。或者說(shuō)，由于貨幣流通速度在加快，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量大大增加，這無(wú)疑將會(huì)助推通脹和資產(chǎn)泡沫。可見(jiàn)，即便是100%的對(duì)沖，其實(shí)際效果依然是有局限性的。

　　加息正好可以彌補(bǔ)這一點(diǎn)。因?yàn)槔�率升高，降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期，這樣，境外基于投機(jī)目的流入境內(nèi)的熱錢會(huì)減少。當(dāng)然，由于中外利差的增大，的確有可能引來(lái)一些非投機(jī)炒作性的套利資金。對(duì)此，我的觀點(diǎn)是，一方面我們要加強(qiáng)資本賬戶管理；另一方面，作為代價(jià)，可以把固定收益市場(chǎng)開辟成“熱錢池”。如周小川行長(zhǎng)所言，我們無(wú)法完全讓熱錢不賺錢。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差，對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)形成太大沖擊。

　　第三，加息有利于解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。事實(shí)上，補(bǔ)貼性的低息和優(yōu)惠政策必然會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的超額需求和信貸配給。而提高利率可以提高小額貸款的可得性，提高中小企業(yè)獲得貸款的機(jī)會(huì)，從而有利于提高資金的配置效率。

　　綜上所述，雖然預(yù)期通貨膨脹即將見(jiàn)頂，但由各層面因素的不確定性而導(dǎo)致的反復(fù)性亦不容忽視。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，緊縮性貨幣政策主旋律暫不會(huì)變，但無(wú)論是從力度還是頻率與上半年相比都有明顯下降。并且，貨幣政策將以更具靈活性的利率調(diào)控為主，必要情況下輔之以準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型工具。

　　筆者認(rèn)為年內(nèi)還有1-2次加息的可能性。加息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，可能會(huì)進(jìn)一步降低GDP的增速，但這也是治理通脹不得不付出的代價(jià)。換個(gè)角度思考，貸款成本的提高將有助于擠出一些回報(bào)率低的項(xiàng)目，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提高資金配置效率。同時(shí)促進(jìn)有好的投資項(xiàng)目的中小企業(yè)通過(guò)更加公平的競(jìng)爭(zhēng)獲得融資，改善目前普遍存在的融資難局面。因此，要充分發(fā)揮這些優(yōu)勢(shì)，將加息給GDP帶來(lái)的不利影響降到最低。而在GDP增長(zhǎng)和CPI增長(zhǎng)二者之間，我們需要找到一個(gè)最優(yōu)的均衡，即選擇這樣一個(gè)利率水平，既能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在正常區(qū)間內(nèi)不受到太大影響，經(jīng)濟(jì)可以穩(wěn)定運(yùn)行，又能有效遏制住通貨膨脹。