《巴塞爾協議》對商業銀行的資本充足率有硬性外在約束，最低資本充足率的要求，實際上規定了商業銀行的最高杠桿率，商業銀行的風險也被控制在一定范圍內。但是，條文的監管終究有限，金融創新必然會打破監管限制，隨著商業銀行的業務不斷發展，商業銀行的金融杠桿也在不斷調整。美國銀行業數據顯示，美國銀行業金融杠桿率約在11倍至14倍之間，近十年的趨勢是先降后升。看起來似乎十幾倍的杠桿率不能說很高，但如果考慮到商業銀行管理資產的規模以及在貨幣政策中的乘數效應，14倍與11倍就有很大差別了。以花旗集團2007年的一級資本909億美元計，3倍資產擴張就是2730億美元！即使很小的杠桿擴展也會帶來巨額的資產規模擴張。
促成如此大規模的資產擴張或者說杠桿提高，歸納起來，大致有如下幾個因素：首先，全球的流動性過剩為高杠桿提供了“舒適的溫床”。其次，現代商業銀行的功能已經相對傳統商業銀行有了很大的飛躍，自20世紀70年代以來，信息技術不斷發展，金融交易技術逐漸成熟，非銀行金融機構大規模出現，對商業銀行形成了強有力的挑戰，現代商業銀行“從傳統的以‘融資中介’為核心，逐漸轉型為以‘財富管理’為核心”，而在正常情況下，投資型業務如果不出現系統性風險，保持較高的杠桿率能為商業銀行帶來豐厚回報。
如果說商業銀行十幾倍的杠桿率還算“保守”，那么投資銀行幾十倍的杠桿率簡直就是“貪婪”了。數據顯示，美國四大投行（高盛、摩根、美林、雷曼）的杠桿率從2003年的平均19倍左右杠桿提高到2007年的28倍左右，雷曼在2007年杠桿倍數超過30倍。投資銀行不能吸收公眾存款，只能依靠金融市場融資，包括貸款和發行股票、債券。這種嚴重依賴市場的融資方式與如此高的金融杠桿并存的局面，顯得很不協調，但是正是這種看似不協調的模式卻實實在在的存在了5年之久，直到他們在危機中倒塌。
在傳統投資銀行模式的轉型中，交易型業務成了投資銀行收入的主要來源，而這需要大量資金的運作。由于投資銀行本身不能吸收公眾存款，只能通過放大杠桿獲取大量的資金。不過，這些都只是投行高杠桿化的基礎條件，真正實施高杠桿的高管人員的決策機制才是最直接的因素。新世紀以來，投資銀行變更為公司制并且成為上市公司，完成從合伙制到公司制的轉變，風險變為有限責任形式。但利潤分配機制卻保持著原有的合伙制形式，一個典型的表現就是華爾街從業人員的高額年終獎金及離職薪金。高額年終獎金是根據從業人員為公司帶來的利潤發放的，而與其為公司帶來的風險無關。在此激勵機制下，投行管理人員自然敢于通過高杠桿操作獲得巨額資金，然后通過交易型業務創造更大的利潤。這種不對稱的激勵約束機制雖然也能有效地激勵員工去金融創新，但是在傳統的業務接近飽和時，金融創新就可能出現在需要大額資金運作的高風險領域，例如對高風險資產的投資、自營業務等。另一方面，在股東不可能增加股本，只有通過債務融資才能獲得如此大的資金，而公司財務風險完全由股東承擔的情況下，高杠桿運作就成了管理人員的最佳選擇。
對沖基金從它產生之日起，就采用杠杠交易。最早的對沖基金利用市場中的無風險套利機會，通過拆借巨額資金建立對沖頭寸，只要資產價格有小幅波動，這種對沖方式就會帶來巨額利潤，因此，杠桿交易是對沖基金的“天性”。但是不同類型的對沖基金，其杠桿倍數有很大差異。近幾十年來發展起來的對沖基金已逐漸偏離了無風險套利操作的基準，轉而投資高風險的金融衍生品，例如信用違約掉期、期權、期貨等。對沖基金的高風險投資策略不僅沒有使其降低杠桿倍數，反而逐漸提高，這種“賭博式”的操作早已違背了對沖的“天性”。
物極必反，人性的貪婪最終將會使其自食其果。當金融危機到來，泡沫破滅之際，信用擴張機制轉變成信用收縮機制，金融體系的“去杠桿化”成了在危機中將損失限制在最低程度的最好選擇。
但是，“去杠桿化”時代真的來臨了嗎？顯然這不是個簡單的是與不是的問題。隨著金融全球化的進一步深入，世界經濟越來越需要一種或者多種價值相對穩定的貨幣充當世界貨幣的職能。但是，現行的美元、歐元、日元等國際貨幣的發行國家出于拯救本國經濟的需要，競相提出龐大的金融救援計劃，向市場注入巨額的基礎貨幣，而當金融危機過后，這些貨幣通過高杠桿化擴張涌入市場時，世界金融體系將會崩潰，回歸金屬貨幣時代的呼聲則會越來越高。因此，矯枉不能過正！不能從一個極端走向另一個極端，“去杠桿化”應該只是目前的應急措施，當危機逐漸散去，金融杠桿將會恢復到正常水平，不再貪婪與瘋狂，而多了點理性與責任。
我們要做的是，合理監管金融機構并及時揭示金融產品杠桿率的風險，在維持現代金融系統正常運行的同時，防范過度杠桿化帶來的風險。（主筆：吳曉求 執筆：左志方 尹志峰 作者單位：中國人民大學金融與證券研究所）
