穩增長需培育新興投資增長點

　　中國的經濟減速具有趨勢性和周期性雙重性質，但就當前而言，周期性應該是更為重要的因素，周期性減速的核心動力來自有效資本形成不足或新興投資增長點不足。因此，穩增長需培育新興投資增長點。

　　原因在于，存貨變化對G D P波動的重要性已大于凈出口；無論是存貨變化還是凈出口變化均明顯小于上一輪周期性下滑的幅度；消費對G D P的貢獻度較之上一輪周期已經明顯提升。

　　投資不足的主要原因是，工業企業利潤率快速下滑、房地產調控和土地財政的弱化，以及銀行體系流動性未能有效傳遞至實體經濟，導致有效貸款需求不足。

　　具體說來，第一，工業企業利潤率負增長導致有效投資需求不足。1至5月工業企業利潤累計增速為負2.4%，連續五個月處于負增長狀態，而2011年全年增速超過25%。國有及國有控股企業利潤額同比增速下滑更快，為負5.9%，遠超民營企業。當前工業企業利潤額的下滑將對投資需求產生不利沖擊：一方面，工業企業投資的資金來源在很大程度上來自利潤留存，利潤額的下滑則意味著企業將自有資金用于投資的能力顯著弱化；另一方面，工業利潤增速下滑這一事實本身將改變企業對未來的預期，使投資行為趨于謹慎。

　　第二，房地產調控不僅導致房地產投資下滑，也通過“土地財政”機制弱化了地方政府的基礎設施投資能力。二季度房地產投資和土地購置同比增速分別下滑5個和12個百分點，呈加速下滑態勢，房地產調控的累積效應在二季度集中釋放。更為重要的是，房地產投資趨弱對地方政府基礎設施投資的間接沖擊也許更大：一則土地出讓金是地方政府投資性支出的表外預算來源，但今年上半年一線城市土地出讓金下滑幅度超過50%，二線城市平均下滑幅度在30%左右，對地方政府的投資資金來源構成直接沖擊；二則在地方政府投資性項目，土地發揮資本金和資產抵押物的功能，土地均價的下滑不僅對地方項目的資本金來源構成負面沖擊，而且也嚴重弱化了土地資產的抵押功能；三則地方政府通過廉價工業用地出讓、稅收補貼等方式吸引制造業投資是極為普遍的情況，但今年以來土地和稅收收入的減少使諸如此類的補貼變得更為困難。

　　第三，以貸款規模控制以及存貸比等為代表的金融管制指標約束，導致充裕的銀行體系流動性難以向實體經濟順利傳導，并導致有效貸款需求難以滿足，從而使得投資下滑。截至目前，央行已將準備金率下調三次，在不到一個月的時間內兩次降低存貸款利率水平并擴大存貸款利率浮動區間。但當前實體經濟的資金需求仍然難以有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達20%。這種相互沖突的現象說明，當前中國金融系統與實體經濟、貨幣政策與監管政策和商業銀行風險管理之間可能存在不匹配問題，使資金難以順暢傳導至實體部門。同時，有限的信貸資金投放也以短期和票據融資方式進行，中長期貸款占比已連續大幅下降。（巴曙松）